IMI锐评 | 减轻人民币升值压力，外汇存款准备金率上调

为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。上调外汇存款准备金率，将提高金融机构结汇的机会成本，相当于加强了外汇资金结汇管理，可抑制投机性结汇行为和外汇资金过度流入势头，达到抑制人民币汇率过度升值的目的。近期人民币的持续升值背后的原因是什么？持续升值与单边预期的形成又会造成什么影响？此次上调能否有效抑制人民币汇率升值的单边预期？如何理解此次外汇存款准备金率上调释放的政策信号？中小外贸企业如何应对汇率波动的影响？个体和市场如何做好汇率风险管理？如何预测未来人民币汇率走向和外汇市场供求关系？就上述问题，本文特将IMI专家观点整理如下：

以下为文章全文：

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此轮人民币升值的原因是什么？会造成什么影响？

IMI副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红认为，市场是影响价格的重要力量，外汇市场供求关系是推动人民币升值的关键因素之一。一方面，中国较好地控制了新冠肺炎疫情，今年前11个月，货物贸易进出口总值35.39万亿元，同比增长22%，已超过去年全年进出口水平；贸易顺差3.77万亿元，同比增加20.1%。另一方面，中国从市场开放发展到规则和制度开放，大大增强了对外资的吸引力。前10个月实际利用外资达到9431亿元，预计年底将突破万亿元。中国政府债券被纳入国际三大债券指数，受到境外机构热捧。贸易顺差加上资本净流入，我国11月外汇储备规模创近年来新高。在经济基本面良好与国际收支顺差的综合作用下，人民币升值在意料之中。

中银证券全球首席经济学家管涛表示，现阶段，人民币实施的是有管理浮动制度下灵活的汇率政策操作，好处是促进了汇率对国际收支平衡和宏观经济稳定的自动稳定器作用发挥，但也存在容易出现偏离经济基本面的汇率超调风险。前期汇率超调的风险表现为，人民币双边汇率升值侵蚀出口企业利润。疫情冲击下，企业出口收款的账期延长，暴露在人民币汇率持续单边升值的风险加大。后期汇率超调的风险表现为，人民币多边汇率升值可能影响企业出口竞争力。

IMI研究员熊园则指出，近期人民币持续升值，主因中美关系缓和、全球疫情恶化。2015年“811汇改”之后，美元指数与美元兑人民币仅有2次背离，第一次在2019年初至2019年4月，第二次在今年10月初至今，两次均是由于中美贸易缓和。此外，随着天气转冷和Omicron病毒爆发，10月初以来全球疫情再度恶化，中国的疫情防控和出口优势再度凸显，也在一定程度上推动了人民币升值。

IMI研究员张文春表示，人民币汇率在波动中保持升值势头，人民币对美元不仅没有下降，反而还继续升值。这是因为我国经济基本面向好，为人民币升值提供了基础；我国对外贸易顺差创下新高，对人民币升值形成支撑；国际收支资本项目下资金持续净流入。

对于人民币升值和单边升值预期的影响，IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜认为，临近财务年底，人民币过快升值，会使实体经济利润大为缩水，不利于实体经济发展。实际上人民币过快升值还不一定是最主要问题，最主要问题可能是形成人民币单边升值预期。一旦形成预期，则会导致大量投机性资本流入，推高国内股市与房市，而股市与房市价格的升高，会导致中国金融风险急剧提升，破坏中国金融稳定性。同时，一旦形成人民币单边升值预期，就可能使国内金融机构基于单边升值预期进行资产配置。一旦形成这种预期与资产配置，则极有可能会因为外部突发事件（今天的全球政治经济军事格局极为混乱，突发事件暴发的概率极高）带来的剧烈波动，而导致重大损失。

张文春表示，从短期来看，人民币快速单边升值预期尤其会导致出口企业汇兑损失和出口竞争力的下降，尤其是对中小企业的打击更大。

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此次上调能否有效抑制人民币汇率升值的单边预期？如何理解此次外汇存款准备金率上调释放的政策信号？

管涛表示，今年9月份以后，美元指数连创年内新高，人民币汇率却逆势上扬，打破了现行人民币汇率中间价报价机制隐含着美元强人民币弱、美元弱人民币强的定价逻辑。近期人民币汇率的独立行情再度引发了上层对于人民币汇率超调风险的关注。11月中旬，全国外汇市场自律机制秘书处提示“偏离程度与纠偏力量成正比”。央行年内第二次出手提高金融机构外汇存款准备金率两个百分点此举，进一步释放了加强汇率预期管理和调控的信号。

IMI学术委员、深圳海王集团首席经济学家王永利表示，在今年6月15日起上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点之后，再次上调2个百分点，则是基于今年以来人民币对美元汇率持续上涨，外汇存款增长幅度持续超越人民币存款增长速度，金融机构外汇流动性相对充裕，为加强金融机构外汇流动性管理，抑制人民币汇率过快上涨所采取的必要行动。今年6月以来，连续2次下调人民币存款准备金率和上调外汇存款准备金率，反映出央行更加灵活运用存款准备金政策，配套推动结构性定向调节，使货币政策更具前瞻性、灵活性、准确性。

戴稳胜指出，人民币的升值是市场行为，并非中国政府相关部门的操作，这反应了全球资本对中国经济金融看好姿态。但正如前述，过快升值、单边升值预期，对中国实体经济与金融经济都有较大危害，因此必须要打破这种单边预期。此次上调，对于人民币升值预期的抑制不见得作用很大，毕竟在疫情肆掠的当下，能保持实体经济高速增长的主要经济体，全球独此一家，因此人民币的升值基本是市场的正常预期。但是此次上调有助于打破人民币升值的单边预期－－谁也无法料定人民银行会何时出台对外汇形成干预效果的政策，从而汇率何时会突然发生较大逆转难以预期，从而警告金融机构不要做基于单边升值预期的资产配置，从而有助于防范系统性金融风险。

熊园表示，从宏观金融数据来看，截至2021年11月，金融机构外汇存款规模1.02万亿美元，上调外汇存款准备金率2个百分点，意味着将直接回笼200亿美元的外汇流动性。相比之下，根据BIS统计，2019年全球人民币外汇交易规模高达2850亿美元，因此影响有限。从实际表现来看，过去4次上调外汇存款准备金率后，金融机构的外汇存贷款规模均未受到显著影响，总体仍维持上升趋势；2021年5月上调后，人民币汇率仅短期内出现小幅贬值，随后持续大幅升值。因此，这一政策更主要的目的是表达央行态度、引导市场预期，其信号意义远大于实际效果。

IMI研究员张瑜表示，近期人民币汇率持续升值或已触发政策的“不友好”，今年以来，人民币CFETS指数已达到811汇改后最强势水平，历史来看CFETS指数合意区间在94-95左右，每一次大幅偏离都会带来政策的“纠偏”。除了上文管涛提到的外汇市场自律机制的提示，今年以来多数银行收紧个人外汇业务条件，似有避免汇率市场过度波动之意。因而此次上调外汇存款准备金率或体现了政策对近期汇率持续偏强的一次明确纠偏。

IMI研究员卢季诺表示，在当前美元指数已处于较强水平的情况下，人民币相对美元此前仍然具有升值趋势，这对后续我国的出口部门看产生一定不利影响。尽管彼此提升外汇存款准备金率对回收在岸市场美元流动性的规模相对有限，但仍然向市场提供了一个清晰的信号，即货币政策制定者对人民币单边升值的潜在风险是高度关注的，在有管理的浮动汇率机制下，人民币双向波动仍是政策制定者希望看到的情况，过强的人民币对出口和增长的压力政策制定者是希望有所缓释的。

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中小外贸企业如何应对汇率波动的影响？个体和市场如何做好汇率风险管理？

管涛表示，随着金融开放加速，境内外汇市场不成熟的问题逐渐暴露。今年贸易大幅顺差更是为境内“散户”添了一把火，“追涨杀跌”的顺周期性可能加剧汇率超调风险。稳汇率还要加快培育有深度广度、有流动性的境内外汇市场，更好适应金融双向开放扩大、汇率资产价格属性增强的新形势。

戴稳胜指出，中小外贸企业可能的汇率波动风险管理手段包括，首先，应尽可能争取以人民币计价签署外贸订单；其次，如有可能，应合理利用外汇期货等衍生工具做套期保值，要将外汇衍生工具的运用，视作是买保险，而不要过于注重外汇衍生品自身的赢亏。

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如何预测未来人民币汇率走向和外汇市场供求关系？

涂永红表示，全球经济仍然比较脆弱，面临新的风险挑战：奥密克戎毒株有可能加剧疫情；大宗商品普遍涨价带来的通货膨胀压力，压缩了政策空间，令许多国家在刺激经济增长与稳定物价之间左右为难；疫情导致国际产业链治理从注重效益转向效益和安全并重，产业链价值链重构、保护主义抬头，增加了供应链断裂风险。美联储加快货币政策常态化和加息步伐，全球流动性紧缩，脆弱国家有可能发生金融危机。国内经济同样面临巨大挑战，新冠疫情造成的“疤痕效益”阻碍我国的经济正常增长，第三季度GDP增速降到4.9%，贸易增速也大幅回落，贸易对经济的推动力正在减弱。来自国内外的不确定性因素，必然会影响经济基本面，导致外汇市场供求关系复杂多变。

张瑜表示，此次上调外汇存准率或反映了政策纠偏的启动，而汇率年度级别拐点正在形成。一是由于2022年中美或呈经济、货币双背离格局，历史复盘来看在此环境下人民币汇率趋向于贬值，二则2022年有中美金融微脱钩的风险，资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱，三则2022年初正是个人5万换汇额度刷新、企业年初加快外汇结售汇的时期，汇率市场本身存在波动性放大的背景。

熊园指出，人民币汇率将在短期保持强势，明年全年趋于贬值，拐点可能在一季度末。鉴于关税豁免尚未落地，同时拜登1.75万亿“更好重建法案”尚未在参议院通过，短期内中美关系依然可以偏乐观。另外预计本轮全球疫情恶化至少持续到2022年2月。此外，近期美元指数上涨速度过快，明显超出基本面表现，短期内可能会有回调。2022年美元指数大概率上涨，高点可能破100；同时，出于中期选举诉求，拜登大概率采取更加强硬的对华立场，中美关系在2022年更有可能边际趋紧。再考虑到全球疫情不会持续恶化，中国货币政策保持独立宽松，人民币汇率难持续保持强势。

卢季诺表示，展望明年，在高通胀环境中，美联储大概率将加快其政策收缩的速率，而我国货币政策存在边际放松的空间和必要性，货币政策走向的分化有可能促使人民币依靠市场力量消化单边升值的预期，但在此之前，央行选择通过提高外汇存款准备金率这样的市场化工具提前介入，有利于提前、逐步给人民币降温，避免人民币汇率出现急涨急跌的情况，或短期资金的炒作。

内容整理  张紫祥

编辑  刘嘉璐

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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